Los desequilibrios macro de la Argentina y su alta inflación (con devaluación), han hecho que los individuos y empresas busquen en el dólar un refugio de valor para proteger sus ahorros e inversiones. Así, periódicamente en nuestro país se establecen controles cambiarios, los cuales evitan (en el corto plazo) una mayor depreciación del tipo de cambio oficial, pero alimentan la aparición o expansión de otras formas alternativas. Así nace la brecha cambiaria.
Política Monetaria y Fiscal: ya entrando en las causas de la alta brecha, la cuestión monetaria y fiscal está en primer lugar. Al déficit primario 2020 en torno al 6,5% del PBI, donde la gran parte se financió con emisión monetaria, se agrega este año un déficit primario estimado en 3,5%. Por tanto, es importante reducir el déficit para reducir la emisión. Hoy se estima que hay un exceso de pesos (por sobre su promedio histórico), de entre 25 y 30 mil millones de USD equivalentes (aproximadamente 6%-7% del PBI). Sin poder normalizar ambas variables, será muy difícil absorber esos pesos excedentes, y contener la alta brecha respecto al dólar oficial. Adicionalmente, la tasa de interés, que en el caso de los plazos fijos minoristas es del 37% TNA (43,98% TEA), no llega a cubrir la inflación esperada que se ubica en torno al 50% para los próximos 12 meses. Así, sin una tasa real positiva, no hay incentivos a permanecer posicionado en moneda local.
Inflación y Confianza Inversora: una reducción en la tasa de inflación brindará una mayor confianza en el peso, aumentando su demanda y disminuyendo la dolarización de carteras. Argentina desde hace 10 años tiene una inflación mayor al 20%, lo cual hace difícil que los instrumentos en pesos sean elegidos como alternativa de ahorro. Menos aún si no son compensados propiamente. En adición, es importante un programa macro que tenga una alta consistencia monetaria y fiscal, y que ayude a despertar la confianza de los inversores (acuerdo con el FMI mediante). Sin este elemento, va a ser muy difícil contener la brecha. Y a todo lo anterior, se agrega la volatilidad e incertidumbre propia de un año electoral.
Reservas: finalmente, el bajo nivel de reservas internacionales (en términos netos están en niveles de USD 7 mil millones), brindan escaso margen de maniobra al BCRA para poder eliminar los controles cambiarios que permiten la existencia de distintos tipos de cambios o contener una devaluación sin cepo, aumentando esto la devaluación esperada. El exceso de pesos mencionado se absorbe vendiendo reservas, defaulteando sobre la deuda del gobierno, o a través de una fuerte aceleración inflacionaria. La venta de reservas es el camino menos traumático, pero hoy no son suficientes.
Consecuencias: la primera víctima de la una alta brecha son las reservas. Al haber un dólar oficial bajo en relación a los alternativos, se reducen los incentivos a liquidar exportaciones, a la vez que aumentan los incentivos a realizar cualquier importación o pagar deuda financiera con el exterior. También, una alta brecha aumenta las expectativas de devaluación del mercado. Además, se distorsionan todas las decisiones de ahorro e inversión, donde se comienza a ahorrar en bienes durables, o se accede a dólares no oficiales más caros con alto tipo de cambio real. Se puede afirmar que una alta brecha a nivel macro produce un ahorro subóptimo, tanto en cantidad como en calidad de los instrumentos usados para ahorra. Finalmente, un fenómeno que se está notando en los últimos meses es el pasaje de inflación desde los dólares alternativos a la economía. A modo de ejemplo, como consecuencia del salto electoral post-PASO en el 2019, desde agosto a diciembre (inclusive) el salto acumulado en precios fue del 18,3%. Similarmente, a partir del salto de la brecha que llegó a un máximo en octubre, la inflación acumulada desde noviembre a marzo (inclusive) es del 17,4%.
¿Se puede disparar?: la brecha puede aumentar considerablemente en el contexto actual. Por tomar como ejemplo el caso de Venezuela, en enero 2018 se tenía el bolívar oficial en menos de 100 bs por dólar, mientras que el paralelo estaba en más de 100 mil bs por dólar. A partir de allí, la brecha se redujo con el proceso de hiperinflación y escalada del tipo de cambio oficial. Sin embargo, para el caso Argentina, las posibilidades que se dispare la brecha en el corto plazo (al menos hasta las elecciones) son acotadas. Dado el interés del gobierno de mantener la calma hasta las elecciones y el poder de intervención del Banco Central en solo 4 meses, es probable que se mantenga relativamente controlada hasta noviembre/diciembre Ese poder de intervención del BCRA en los próximos meses está sostenido por los siguientes factores:
1-Soja: la soja en altos valores está permitiendo al BCRA acumular reservas. A diferencia de meses anteriores, donde lo que el BCRA ganaba en el mercado de cambios lo vendía para contener la brecha, a partir de abril estas se pudieron engrosar. De ese modo, durante el primer semestre, el BCRA compro aproximadamente USD 6.400 millones en el mercado de cambios, donde usó USD 1.000 para contener la brecha y también acumuló reservas brutas por más de USD 3.000. La primera lectura es que esta acumulación servirá para meses más cercanos a las elecciones, donde el nerviosismo del mercado vaya en aumento, y la entidad monetaria haga uso de estas balas extras para contener la brecha.
2- Derechos Especiales de Giro (DEG): que el FMI vaya a distribuir DEG es otra buena noticia para el BCRA, porque recibirá divisas por algo más de USD 4 mil millones. Esto podría permitir afrontar los vencimientos del 2021 con el FMI independientemente de si se logre un acuerdo o no con el organismo, sin estresar aún más las reservas.
3- Tipo de Cambio Real Oficial: el dólar oficial no se encuentra muy atrasado respecto al promedio histórico de los últimos años, lo cual es otro factor que ayuda a que la brecha no parte desde un piso muy bajo. Es discutible si Argentina no debería estar más barata que en pasado, pero en el corto plazo el tipo de cambio real luce razonable.
4- Normativas: las últimas normativas que vienen emitiendo la CNV y el BCRA estuvieron destinadas principalmente a reducir el volumen operado en el mercado de concurrencia. Por un lado, esto hace que las intervenciones del BCRA en la brecha cuesten menos dólares (aunque también siguió interviniendo con fuerza). Pero, por otro lado, el contado con liquidación en el segmento bilateral aumentó, donde puede haber diferencias de inclusive $5 (o más) vs el contado con liquidación del mercado de concurrencia. Si bien a corto plazo la estrategia puede ahorrar algunas reservas al BCRA, con el tiempo esta “brecha de la brecha” se puede ir ampliando, donde es más difícil controlarla por ser de negociación bilateral, a la vez que cada vez atraerá más la atención del público.
El desafío 2022-23: El relativo poder de control que tienen las autoridades monetarias hacia fin de año no parece fácilmente extrapolable los dos años que quedan entre elecciones. Sin reservas excedentes, contener la brecha será contingente a la capacidad de seguir un programa macroeconómicamente consistente con estabilidad monetaria, que reduzca rápidamente el déficit fiscal y el financiamiento monetario del mismo. Un acuerdo con el FMI a principios del año próximo debiera ser una condición necesaria para tal proyección, y su eficaz ejecución la única condición suficiente.
Roberto Luis Geretto
Lic. en Economía