Junto a nuestro economista, Roberto Geretto, repasamos la situación actual, los principales desafíos y las proyecciones económicas 2021 para nuestro país. En un recorrido por las diversas variables que juegan en la ecuación cambiaria, analizamos los distintos tipos de dólares, la brecha y el cepo. También abordamos la problemática de las reservas del BCRA, el escenario devaluatorio y el desafío en el plano de la política monetaria y fiscal, de cara a un acuerdo con el FMI que exigirá un programa económico más firme. 

Dólar y devaluación

El año 2020 inició con una economía desmonetizada, consecuencia del plan del FMI que, en ese momento, tenía la premisa de contener al dólar mediante una política monetaria restrictiva y una tasa de interés real alta. Aun así, y a pesar del equilibrio fiscal primario que se había logrado, la no emisión y la suba de tasas no fueron suficientes.

La experiencia en economías bimonetarias como la Argentina ha demostrado que la confianza juega un papel clave. Cuando los inversores tienen miedo, las tasas altas no logran atraerlos y, a su vez, los ahorristas retiran los dólares del mercado. Todo esto motivó la corrida del dólar que dejó una inflación (principalmente cambiaria) del 50%.

Con la pandemia mundial y durante el inicio de la cuarentena, el país uso los “colchoncitos” macroeconómicos del año anterior para “sostener” el nivel de actividad que se estaba desplomando. Se ejerció una política fiscal expansiva, financiando principalmente – y de forma casi exclusiva – con emisión monetaria.

Mientras Chile, por ejemplo, repatrió fondos de las administradoras de fondos de pensiones, u otros países recurrieron a endeudamiento, Argentina ya había quemado esas posibilidades y, al estar en default, quedó con poco margen de maniobra, sumado a la imposibilidad de aumentar los tributos por la altísima carga que ya se tiene sobre las empresas y ciudadanos. 

Estos fueron algunos de los motivos por los que se avanzó con la emisión monetaria de 1,7 billones de pesos para financiar el déficit fiscal, lo que representa 7 puntos del PBI, estresando las variables monetarias y fiscales. Como era esperable esto llevó a que consistentemente el dólar (blue, MEP y contado con liquidación, que son los de más libre movimiento) – se dispararan ante los excesos de liquidez del mercado.

En la medida en que no se implemente una política monetaria y fiscal consistente, la desconfianza del mercado va a seguir existiendo y, en el mejor de los casos, estos dólares van a acompañar a la inflación.

Brecha cambiaria y cepo

En un buen escenario, si se logra generar confianza en la economía y en el mercado argentino, el dólar libre perdería contra la inflación, reduciendo la brecha cambiaria. Respecto al dólar oficial – si se analiza la evolución histórica Argentina, en términos de tipo de cambio real – se ubica en línea con el promedio histórico. Podríamos hablar de un valor lógico para esta moneda, excluyendo los impuestos. 

La gran problemática de la brecha tan grande entre el dólar oficial y el libre, es que desincentiva las exportaciones, demorándolas, y aumentado la demanda de importaciones donde las empresas se resguarden en la importación, y termina sufriendo, por consecuencia directa, las reservas del BCRA. También la alta brecha incentiva el adelanto de pagos en las obligaciones financieras con el exterior usando el mercado oficial.

Reservas del BCRA

No es una novedad decir que las reservas líquidas del BCRA están llegando a cero. Ante la alta brecha cambiaria y las bajas reservas, solo existen tres escenarios o alternativas posibles: devaluar, desdoblar o reprimir.

Al devaluar se perjudican las variables sociales y la inflación cambiaria termina repercutiendo en toda la economía. Por otra parte, desdoblar la economía es oficializar, en mayor o menor medida, la actual brecha cambiaria, y no se lograrían resolver los problemas de fondo; sólo se estaría validando una brecha que ya existe. Finalmente, si se decidiera reprimir – que es lo que se viene haciendo hasta ahora, con medidas de restricción al acceso al dólar – se aumentaría aún más la brecha cambiaria y se disminuiría la oferta de dólares. Además, en un segundo lugar, estas acciones pueden volverse excesivas y terminar afectando más a las importaciones, donde los precios de los productos tomaría como referencia al dólar blue, aumentando la inflación y teniéndose la inflación cambiaria que se deseaba evitar con una devaluación del dólar oficial.

Es claro que ninguna de estas alternativas es simple y que todos los escenarios posibles son desafiantes para el país. Pero, en definitiva, lo que se debe decidir en primer lugar es si se devaluará de forma ordenada o desordenada. En este aspecto, una política fiscal y monetaria más prudente es condición necesaria para que la devaluación sea más acotada y ordenada.

Política monetaria y fiscal 

Ante la situación actual y para financiar el déficit primario durante este año se emitieron 1,7 billones de pesos (cerrando el 2020 con una emisión de casi 2 billones de pesos), lo que representa 7 puntos del PBI. No obstante, en el presupuesto para el 2021 se estimó un déficit primario de 4,5% del PBI, equivalente a emitir otros 1,8 billones de pesos. Estas estimaciones están basadas en el supuesto de que el 60% se cubrirá con la emisión monetaria del BCRA y el otro 40% será financiado por el mercado local en pesos. 

Al estar partiendo de un mayor grado de monetización, la mencionada emisión  va a estresar las variables cambiarias. Estas señales ya se han comenzado a dejar ver en el mercado, que se estresa en anticipación a las acciones, perjudicando a la brecha cambiaria.

De todos modos, se puede esperar que el déficit primario pueda bajar 3,5% durante el próximo año, logrando una baja de 1 punto sobre el presupuesto, ya que se prevé que el FMI hará hincapié en esta reducción, de cara al nuevo acuerdo. Se estima que reducir este valor no es algo difícil, en primera instancia, porque en el presupuesto 2021 se parte de un déficit de 8,2 puntos para este año, cuando en realidad será de 7. En segundo lugar, habrá una reducción de ciertos gastos “pandémicos”, considerados sólo de forma eventual, como el IFE y el ATP, y por el lado de los ingresos se tendrá un aumento de la recaudación en un 1% del PBI.

En referencia a cuánto puede durar una brecha cambiaria alta, la realidad es que en Argentina, cuando fue de más del 50%, no duró más de un año; considerando que ya lleva 8 meses, es posible un evento devaluatorio próximo. Respecto a cuán alto puede llegar, se ha registrado hasta un hasta un 200%. Puede llegar alto, pero no lejos. Una alta brecha presiona las reservas y, tarde o temprano, el dólar oficial se tiene que mover más rápido y saltar. De darse esto, estaríamos en el escenario de enero de 2014, que es lo que muchos analistas concuerdan.

Durante enero de 2014, se registraba una brecha cambiaria alta, estábamos en default y reservas netas en cero. En consecuencia, el tipo de cambio subió más de un 20%, se duplicaron las tasas de interés, se cerró un acuerdo con el Club de París y todo esto permitió al Gobierno llegar hasta diciembre de 2015 sin mayores sobresaltos, donde también ayudaron las expectativas del cambio de gobierno. Una de las grandes preocupaciones actuales es que las medidas de política económica tomadas y que quedan por delante suelen ser las de un gobierno saliente, no uno que recién comenzará su segundo año. Todo esto complica las expectativas inversoras y genera una gran incógnita sobre la estabilización de la macroeconomía, que se plantea extremadamente compleja y con la necesidad de un conjunto de medidas difíciles de tomar. 

El FMI, programa económico del gobierno

El programa que tenía vigente el FMI con Argentina (“Stand by Agreement”), otorga financiamiento  de corto plazo, con baja de interés y bajas condicionalidades. Son desembolsos que permiten surfear una crisis, esperando que una vez superados los inconvenientes se pueda estabilizar la macroeconomía y retornar al mercado.

Este programa hoy se encuentra trunco, por lo cual el gobierno indicó que iría por un programa de facilidades extendidas (“Extended Fund Facility”), que es una línea de crédito en la que se financia a largo plazo, pero con un nivel de condiciones más alto abarcando también reformas estructurales.

La clave de esta negociación futura no sólo estará en los indicadores macro del país, sino que también estará definido por cuánto es lo que exigirá el FMI y cuánto lo que esté dispuesto a ceder el Gobierno, ya que su ideal – obtener mayor plazo con menos condiciones – es opuesto al del organismo internacional, que exigirá, entre otros puntos, una normalización de las variables monetarias y fiscales más acelerada que los que inicialmente el Gobierno se plantea. El segundo tema a negociar serán las reformas estructurales (por ejemplo tributarias, o del mercado laboral, etc.) que el FMI pueda llegar a pedir.

Una vez más el FMI se encuentra jugando un rol clave en el futuro económico de la Argentina. Arribar a un acuerdo es condición necesaria para mejorar la macro – ya que despejaría dudas sobre la capacidad de pagar la deuda el país y brindaría un cierto reaseguro en cuanto al programa macro – pero no garantizaría por sí sola un sendero macro estable, donde también intervienen el grado de confianza y desarrollo institucional que permitan aumentar sustancialmente la tasa de inversión, materias que Argentina actualmente está lejos de conseguir.

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