Sistemáticamente, en Argentina se establecen medidas restrictivas a la operatoria en el mercado de cambios como medio para contener la evolución del dólar y sus efectos en el nivel de actividad e inflación. Siempre pensadas de carácter transitorio, muchas de estas medidas se prolongan en el tiempo, forzadas por la falta de resolución de los desequilibrios macroeconómicos que generan esos movimientos indeseados. La situación actual no escapa a dicha coyuntura, donde ordenar la macroeconomía bajo un esquema que brinde confianza es solución necesaria para, al menos, intentar eliminar los controles cambiarios.

Últimas Medidas: las últimas medidas conocidas hace algunas semanas van en la línea de seguir ajustando el cepo. Con el mercado oficial totalmente controlado por el BCRA, hace ya un tiempo la atención pasó a los dólares financieros. De ese modo, la nueva obligación de liquidar operaciones de títulos en dólares contra una cuenta local en dólares (si es dólar MEP) o del exterior (si es dólar cable) quitó mucho volumen a ese mercado. Por ejemplo, muchos minoristas no tienen acceso a cuentas del exterior. Mientras que las cuentas locales quedan susceptibles de algún tipo de fiscalización o pedido de documentación de parte de los bancos si se registran más de una transferencia al mes.

De ese modo, las mayores restricciones cumplieron el objetivo de quitar profundidad al mercado, haciendo que las ventas del BCRA para contener los dólares financieros tengan más efecto, ahorrando así (potencialmente) divisas. Sin embargo, la contracara de este “éxito parcial” es el aumento en el volumen de otros mercados (en concreto, el blue para el minorista, y la modalidad de negociación bilateral para las operaciones mayoristas).

Contexto Electoral: previo a las PASO, buena parte del mercado esperaba que una derrota del oficialismo pueda llevar a cierta descompresión en la brecha. Se pensaba, que el resultado electoral ayudaría a mejorar las expectativas de un cambio en el rumbo económico, ya sea del actual Gobierno o del próximo. Sin embargo, todo el buen impulso inicial parece haberse desvanecido. Por un lado, la crisis en la coalición gobernante siembra gran incertidumbre sobre el rumbo económico que se tendrá en los próximos 2 años. Adicionalmente, dado los grandes desequilibrios macroeconómicos que afronta el país, las expectativas de cambio en sí mismas no son suficientes, también importa el contexto global (que eventualmente será menos benigno si hay suba de tasas de la Fed, como sugieren las proyecciones del propio organismo). En resumen, la confianza en el rumbo macroeconómico es un objeto más bien escurridizo.

Próximos pasos: al momento, lo único cierto para los próximos meses es que la coalición gobernante impulsará un mayor gasto fiscal y alguna relajación monetaria adicional de cara a las elecciones generales de noviembre. A modo de ejemplo, en los primeros días de septiembre, el BCRA ya transfirió al Tesoro $140 mil millones, equivalentes a casi 5% de la base monetaria. Por tanto, es de suponer que esta expansión más temprano que tarde ejercerá presión en la brecha cambiaria, por lo que probablemente tanto el BCRA como la CNV realizarán otra “vuelta de tuerca” al cepo. Y a esto se agregan vencimientos del Tesoro en pesos por casi $1 billón, donde lo que no se logra rollear se debe emitir. Es decir, desde el lado de los vencimientos del Tesoro, se tiene otra potencial fuente de expansión monetaria.

Las importaciones: en el mercado oficial, lo más relevante a analizar son las importaciones. Estas comenzaron el año en niveles muy deprimidos (USD 3.500 millones mensuales). Con el rebote del nivel de actividad post-pandemia, en el segundo trimestre ya mostraban niveles promedio de más de USD 5 mil millones. Y para Julio, ya estaban en aproximadamente USD 5.700 millones. Teniendo en cuenta que las reservas netas líquidas son menos de USD 2 mil millones (excluidos los DEGs recibidos del FMI), queda claro que el mercado cambiario es muy dependiente de los flujos, donde la estacionalidad de las exportaciones agrícolas sólo comienza a colaborar hacia finales del primer trimestre del año, totalmente a contramano de la agenda electoral.

Por tanto, para el mercado oficial, también es esperable un nuevo ajuste del cepo. Aquí la disyuntiva para las autoridades es entre perder reservas o limitar las importaciones, lo cual pone un techo al nivel de actividad (y genera inflación desde los dólares financieros en caso que los importadores no tengan acceso al mercado oficial).

Conclusiones Post-noviembre: siendo una mayor presión en la brecha cambiaria lo más probable para los próximos meses, queda el interrogante de qué ocurrirá a partir de noviembre. Esto dependerá no solo del rumbo que determine la coalición gobernante, sino también si el mismo es consistente con un acuerdo potencial con el FMI. Desde lo cambiario, es de esperar que aumente el crawling del dólar oficial, a efectos de no seguir atrasando el tipo de cambio vs. la inflación, que a su vez se espera va a repuntar en los primeros meses del 2022 desde el actual piso del 2,5% mensual. Salvo que la realidad lo imponga, el mercado estima que es poco probable que ocurra un salto discreto por las consecuencias políticas y sociales que ello conlleva. Pero lamentablemente nada se puede descartar por completo en las circunstancias actuales.

De todos modos, con o sin salto discreto del dólar oficial, el actual contexto de incertidumbre y desequilibrios macro (en especial, fiscal y monetario), están lejos de ser resueltos. En el mejor de los casos, un acuerdo con el FMI brindará una hoja de ruta para solucionar estos desequilibrios, permitiendo así una reducción gradual de la brecha y relajamiento del cepo. Mejor no pensar en el peor de los escenarios. En resumen, el cepo hace tiempo llegó para quedarse.

Roberto Luis Geretto
Lic. en Economía

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