Sin dudas, el 2021 fue un a\u00f1o de sorpresas para la econom\u00eda local, el cual estuvo marcado no solo por la evoluci\u00f3n de la pandemia sino tambi\u00e9n por el calendario electoral. En las pr\u00f3ximas l\u00edneas se apunta a realizar un balance del a\u00f1o, explicando el porqu\u00e9 de las diferencias vs las estimaciones iniciales, a la vez que se intentar\u00e1 trazar algunas proyecciones para el a\u00f1o que est\u00e1 comenzando. <\/p>\n\n\n\n
Nivel de Actividad:<\/strong> sin dudas la primera y positiva sorpresa para el 2022 fue el nivel de actividad. Despu\u00e9s de un muy malo 2020 con una ca\u00edda del PBI casi 10%, el rebote en el 2021 estar\u00e1 cerrando en torno a dicha cifra tambi\u00e9n, lo que implica que se estar\u00e1 recuperando casi todo lo perdido por la pandemia (cuarentena estricta mediante).<\/p>\n\n\n\n A priori, las estimaciones promedio daban 7% en un buen escenario, pero a lo largo del a\u00f1o estas se fueron revisando al alza en base a algunos factores. El primero fue el fin de la cuarentena, ayudando a recuperar la normalidad econ\u00f3mica, en especial por el lado de la oferta agregada. Adicionalmente, el mix de tasas reales negativas y atraso del tipo de cambio oficial tienden a ser factores expansivos en el corto plazo (por supuesto a costa de mayores desequilibrios en el mediano plazo). Por \u00faltimo, la mejora en los t\u00e9rminos de intercambio con la soja llegando a 600 USD\/Ton. fue otro factor que ayud\u00f3 a impulsar la demanda agregada.<\/p>\n\n\n\n Para el 2022, las proyecciones iniciales indican una expansi\u00f3n del PBI del 2.5%, donde casi todo se explicar\u00e1 por el arrastre estad\u00edstico que deja el 2021. Mucho depender\u00e1 del acuerdo con el FMI y la reconfiguraci\u00f3n macro que esto implique. Factores al alza para esta variable son la confianza que el acuerdo pueda traer, y el precio de la soja, el cual a finales de diciembre lleg\u00f3 a 500 USD\/Ton. A la baja, principalmente se puede tener una mala cosecha, un salto del tipo de cambio oficial e inflaci\u00f3n, mientras que una suba de tasas afectar\u00eda, pero en menor medida que las variables anteriores descriptas, dado el bajo apalancamiento de la econom\u00eda local y tama\u00f1o del sistema financiero.<\/p>\n\n\n\n Tipo de Cambio:<\/strong> el d\u00f3lar oficial fue otro elemento de sorpresa durante el a\u00f1o. Comenzando el 2021 la duda era si se pod\u00eda evitar un salto en el d\u00f3lar oficial, dado los altos desequilibrios macro (alta brecha, d\u00e9ficit fiscal financiado monetariamente, incertidumbre pol\u00edtica, entre otras cuestiones). Por tanto, la variaci\u00f3n del 22% del d\u00f3lar oficial para el 2021 fue sin dudas una cifra menor a la esperada.<\/p>\n\n\n\n Entre los factores que contribuyeron a lo anterior, se destaca la hist\u00f3rica liquidaci\u00f3n de divisas del sector agroexportador, facilitada por valores extraordinarios de precios externos, las cuales llegaron a los USD 33 mil millones en el a\u00f1o. Tambi\u00e9n ayud\u00f3 la relativa austeridad del fisco en el primer semestre, y un resultado electoral que, si bien no cambio mucho el escenario, al menos no trajo mayores temores al mercado. Por \u00faltimo, la distribuci\u00f3n de DEGs por parte del FMI fue otro \u201cregalo\u201d que ayud\u00f3 a que se pueda pagar a dicho organismo los vencimientos ocurridos, a pesar de seguir posterg\u00e1ndose el acuerdo.<\/p>\n\n\n\n A futuro, se podr\u00eda decir que el salto del d\u00f3lar que esperaba el mercado para el verano 2021 se traslad\u00f3 para el 2022. Principalmente, una brecha en torno al 100% ejerce una permanente presi\u00f3n en el mercado de cambios oficial, donde tambi\u00e9n la alta inflaci\u00f3n y monetizaci\u00f3n del d\u00e9ficit son factores adicionales que influyen. Tambi\u00e9n, un acuerdo con el FMI que implique una meta de acumulaci\u00f3n de reservas posiblemente implicar\u00e1 un d\u00f3lar oficial algo m\u00e1s atractivo para los exportadores, donde el atrasado acumulado en el 2021 llev\u00f3 a que el tipo de cambio real multilateral este en el mismo nivel que el que ten\u00eda Macri cuando sali\u00f3 del cepo (en l\u00ednea con el promedio hist\u00f3rico post-convertibilidad, aunque las caracter\u00edsticas macro actuales dan indicios que quiz\u00e1s se necesite estar por sobre el promedio dado los desequilibrios imperantes y la mayor intervenci\u00f3n p\u00fablica en los negocios privados).<\/p>\n\n\n\n De m\u00ednima, el 2022 es muy probables que comience con una mayor crawling del d\u00f3lar oficial, donde el cepo se ir\u00e1 ajustando de manera end\u00f3gena en funci\u00f3n a la evoluci\u00f3n del mercado de cambios y cuanto el BCRA compre o venda en el MULC. En el \u201cpunta a punta\u201d 2022 no hay mayor margen para pierda con la inflaci\u00f3n y se siga atrasando, mientras que un acuerdo con el FMI muy probablemente restringa esta especie de cepo variable en el MULC, pasando el ajuste de mercado a ser m\u00e1s por precio (tipo de cambio) que por cantidad (cepo en funci\u00f3n de cuanto compre o venda el BCRA).<\/p>\n\n\n\n Inflaci\u00f3n: <\/strong>sin demasiadas sorpresas, la inflaci\u00f3n del 2021 estar\u00e1 cerrando en algo m\u00e1s del 50% (suponiendo que el dato de Diciembre ser\u00e1 del 3.5% mensual). Para la deteriorada macro local, este alto nivel es un mal tan necesario como inevitable. Es un mal porque sin duda perjudica toda planificaci\u00f3n a largo plazo, pone un techo al nivel de actividad dificultando inversiones y licuando el salario real. Tambi\u00e9n es necesario porque una alta inflaci\u00f3n lic\u00faa todos los pasivos monetarios del BCRA y los no indexados del tesoro (que de otra manera ser\u00edan una \u201cbola de nieve\u201d), a la vez que mejora la recaudaci\u00f3n del fisco. Y finalmente, es inevitable por la alta inercia inflacionaria local, el alto nivel de monetizaci\u00f3n del d\u00e9ficit (durante el 2021 lleg\u00f3 a m\u00e1s del 4% del PBI), y la alta brecha cambiaria, ya que muchos importadores pricean mercader\u00edas usando los d\u00f3lares financieros.<\/p>\n\n\n\n Para el 2022, el escenario dista de ser mejor, donde el 50% anual se considera un \u201cpiso\u201d, teniendo en cuanta que el nivel del 2021 se logr\u00f3 a costa de tarifas casi congeladas y un tipo de cambio oficial viajando la mayor parte del a\u00f1o al 1% mensual, ambos hechos insostenibles en un mediano plazo. Y todo lo anterior es sin contemplar un salto discreto del d\u00f3lar oficial, lo cual har\u00eda que la inflaci\u00f3n sea mayor. A la baja, la sorpresa positiva podr\u00eda venir del lado de una menor monetizaci\u00f3n del d\u00e9ficit, junto con tasas reales positivas, y un acuerdo con el FMI que traiga confianza y as\u00ed una mayor demanda de dinero. Considerando todos los factores, hay muchas probabilidades de ajustar el 50% al alza que a la baja.<\/p>\n\n\n\n Tasa de Inter\u00e9s:<\/strong> esta variable tampoco arroj\u00f3 sorpresas, donde la tasa de pol\u00edtica monetaria se mantuvo constante en 38% durante el a\u00f1o. B\u00e1sicamente, se puede asumir que subir tasas \u201cno est\u00e1 en el ADN\u201d de la actual administraci\u00f3n, ya que subestiman los efectos que puede tener sobre la inflaci\u00f3n y d\u00f3lar, a la vez que agregan mayor \u00e9nfasis en los efectos que puede tener sobre el nivel de actividad, donde tambi\u00e9n los pasivos remunerados del BCRA en torno a $4.7 billones hacen que subir tasas tenga un alto costo.<\/p>\n\n\n\n A futuro, el BCRA en sus objetivos 2022 indic\u00f3 como meta fijar un sendero de tasa real positiva. Por tanto, es de esperar que ya sea como objetivo propio del BCRA o como parte del acuerdo con el FMI, la tasa de pol\u00edtica monetaria suba durante el 2022. El timing es difuso, donde un escenario es que el BCRA comience una suba gradual como un proceso de empalme hacia la nueva configuraci\u00f3n macro que implique el acuerdo con el FMI, a la vez que ayude a contener la brecha. De implicar el acuerdo con el FMI un salto discreto inicial del d\u00f3lar oficial, aumentar\u00edan las chances de una suba discreta de las tasas en vez de un proceso gradual de suba.<\/p>\n\n\n\n Importa la foto, y la pel\u00edcula:<\/strong> el an\u00e1lisis en las anteriores variables no solo estar\u00e1 atado al acuerdo con el FMI y la confianza que este hecho traiga, sino que tambi\u00e9n depender\u00e1 de la armonizaci\u00f3n de las mismas y el proceso hasta el momento en que se logre el acuerdo. En el actual esquema, donde el d\u00f3lar viaj\u00f3 al 1% mensual vs una inflaci\u00f3n en 3% mensual implic\u00f3 en el 2021 un atraso cambiario significativo, lo cual es insostenible en el tiempo. Alternativamente, si se acelera la depreciaci\u00f3n para que supere a la inflaci\u00f3n, se resolver\u00e1 el problema del atraso, pero entonces se tendr\u00e1n menos incentivos para que los exportadores liquiden divisas (y tambi\u00e9n habr\u00e1 mayor inflaci\u00f3n). Finalmente, si para resolver lo anterior se acelera el crawling junto con una suba de tasas, ah\u00ed el problema ser\u00e1n los pasivos remunerados del BCRA que se podr\u00edan volver insostenible. As\u00ed, el \u00e9xito del acuerdo con el FMI depender\u00e1 fundamentalmente de la magnitud del ajuste fiscal y de buena medida en la confianza que se logre generar, lo cual quitar\u00e1 presiones en el mercado de cambios y permitir\u00e1 reducir el stock de pasivos remunerados v\u00eda aumento de la demanda de dinero. En resumen, para la macro local se puede decir que a\u00f1o nuevo son desaf\u00edos nuevos para problemas de larga data que a\u00fan no se resuelven.<\/p>\n\n\n\n Roberto Luis Geretto<\/strong> Sin dudas, el 2021 fue un a\u00f1o de sorpresas para la econom\u00eda local, el cual estuvo marcado no solo por la evoluci\u00f3n de la pandemia sino tambi\u00e9n por el calendario electoral. En las pr\u00f3ximas l\u00edneas se apunta a realizar un balance del a\u00f1o, explicando el porqu\u00e9 de las diferencias vs las estimaciones iniciales, a la vez que se intentar\u00e1 trazar algunas proyecciones para el a\u00f1o que est\u00e1 comenzando. Nivel de Actividad: sin dudas la primera y positiva sorpresa para el 2022 fue el nivel de actividad. 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