Los desequilibrios macroeconómicos de la Argentina y su alta inflación (con devaluación), sumado a la incertidumbre electoral, producen un aumento en la aversión al riesgo de los inversores. Así, tanto por los fundamentals macro como por expectativas futuras, la dolarización de carteras se ha ido acentuando. A modo de ejemplo, el viernes pasado ya se pudieron observar operaciones con dólares financieros libres (Senebi, blue) en niveles de $216, arrojando una brecha cambiaria vs el dólar mayorista de más del 100%.

Por el otro lado, ante la dinámica descripta, la respuesta de las autoridades ha sido incrementar el cepo, lo cual muchas veces incrementa el risk-off de los inversores, mientras que en otros casos simplemente desplaza demanda ya existente desde un mercado hacia otro (ejemplo, del dólar MEP hacia el blue para aquellos que se ven imposibilitados de hacer el primero).

Por tanto, dada la situación puntualizada, en las siguientes líneas se pretende abordar algunos escenarios post-elecciones en cuanto al tipo de cambio.

  • Exceso de pesos vs tipo de cambio atrasado

A diferencia de otras crisis previas, actualmente no hay problema de un tipo de cambio “escandalosamente atrasado”. A modo de ejemplo, el tipo de cambio real multilateral calculado por el BCRA se encuentra en niveles no muy lejanos al promedio posconvertibilidad. Lo mismo se puede apreciar con el tipo de cambio real bilateral con EE.UU. (ver gráfico abajo).

Sin embargo, este gráfico puede resultar engañoso por 2 motivos. El primero, es que, dado los desequilibrios macro actuales, la Argentina probablemente necesite un tipo de cambio real más alto que el promedio histórico. Adicionalmente, todos los excesos de pesos pueden ser licuados, donde se produzca el salto de dólar y posterior inflación, para así el tipo de cambio real prácticamente no variar. En resumen, el anterior gráfico no reflejaría la dinámica de una potencial licuación de excesos de pesos ni el tipo de cambio real necesario de equilibrio.

  • Devaluar, desdoblar o reprimir

En el corto plazo post-elecciones, hay 3 posibles escenarios (devaluar, desdoblar, o reprimir). Al momento el Gobierno ha elegido esto último donde sistemáticamente se han puesto trabas a la compra de dólares, dado los costos sociales e inflación de una devaluación. Pero la presión sobre las reservas hace que este camino no se pueda sostener en el tiempo, a la vez que mientras más se restrinjan los dólares para importar, más se tomarán los dólares alternativos para pricear mercadería, apareciendo la inflación cambiaria que se quiere evitar. También, poner un cepo a las importaciones limita la actividad económica. Así, paradójicamente, el cepo que se impone para evitar una devaluación del dólar oficial está trayendo las misas consecuencias que se tratan de evitarla (más inflación y menos actividad).

En un desdoblamiento cambiario, la opción usual es tener un tipo de cambio comercial regulado y un tipo de cambio financiero algo más libre. En este caso, para saber cuánta suerte tendrá este esquema, los detalles cuentan, como por ejemplo cuántas restricciones tendrá el tipo de cambio financiero. Sin embargo, algunas características de este esquema a priori reducen sus chances de ocurrencia, al menos en la percepción del mercado. Por ejemplo, no es un esquema del agrado del FMI. También el BCRA perdería las ganancias que obtiene por comprar en el MULC y vender vs MEP o Cable, aunque siempre pudiera seguir interviniendo en el financiero, pero desvirtuando el carácter “libre” del mismo. Adicionalmente, formalizar un tipo de cambio financiero puede llevar a que haya más demanda, por lo que la cotización puede ser más alta que los actuales niveles del contado con liquidación (que tiene ya varias regulaciones). Finalmente, en la actualidad ya hay un desdoblamiento de-facto, donde las operatoria comercial se canaliza por el MULC y la operatoria financiera por los dólares alternativos.

Finalmente, en un escenario de devaluación, todo dependerá si es una devaluación ordenada o no. Con una devaluación ordenada dentro de un programa macro consistente y creíble, la brecha seguramente se reduzca y la inflación tenga un salto para después decaer. Por otro lado, si se da una devaluación desordenada, se puede llegar a un equilibrio de alta devaluación con alta brecha e inflación, donde devaluar pasa de ser parte de la solución a parte del problema. En este aspecto, es importante mencionar que un exceso de liquidez en la economía se resuelve por las buenas con dólares o con confianza, ambas cuestiones que actualmente no son muy abundantes. Por tanto, mientras menos sean las reservas del BCRA y confianza generada en el modelo macro, mayor será la devaluación e inflación necesaria equilibrar la macro en un escenario no disruptivo.

  • Escenario base

Post-elecciones, un buen escenario (y probablemente el que intenten realizar las autoridades) es que el BCRA acelere la devaluación del dólar oficial para que al menos equipare la inflación, con la expectativa de que un acuerdo con el FMI pueda traer cierta confianza que quite presiones sobre el dólar, mientras que en Abril la liquidación de la cosecha gruesa traiga algo de alivio en el dólar por el lado de los flujos. En este camino de “empalme” hacia el acuerdo con el FMI, probablemente sea necesaria otra ronda de ajuste al cepo.

Este escenario no está exento de desafíos. Primero está la gran incógnita si se llegará a un acuerdo con el FMI antes de marzo, donde se tiene el primer vencimiento fuerte. Adicionalmente, logrado un acuerdo con el FMI, la pregunta es cuanta confianza generará el mismo, ya que de ahí surgirá la viabilidad del esquema macro. En todo caso, a menor confianza mayor es la devaluación que se necesita para que los números macro cierren.

Sin embargo, aún bajo la hipótesis que en marzo se logre un acuerdo con el FMI, está la duda si es posible llegar “al otro lado de la orilla”. El actual esquema macro donde el dólar viaja al 1% mensual mientras que la inflación va al 3% y la tasa de política monetaria al 2.72% (tasa efectiva mensual) no puede ser sostenible en el tiempo, ya que redunda en un mayor atraso cambiario y brecha cambiaria creciente (lo cual lleva a un cepo cada vez más rígido).

Alternativamente, subir la tasa de devaluación para que equipare a la de inflación tampoco parece arrojar mayores alivios. Esto produciría una mayor inflación (actualmente se tiene un promedio del 3% con el dólar oficial devaluando un 1% mensual), mientras que quita incentivos para que los exportadores liquiden divisas, al superar la tasa de devaluación a la tasa de interés.

Finalmente, subir las tasas de interés para que esté por sobre la tasa de devaluación podría calmar la brecha y la inflación. Sin embargo, esto tiene como costos un mayor déficit cuasi-fiscal del BCRA (donde los pasivos remunerado ya superan los $4 billones de pesos), incrementa el costo de fondeo del Tesoro (y privados), a la vez que la actual conducción monetaria parece descreer de este instrumento como herramienta efectiva para contener la inflación y la brecha.

  • Salto discreto

También está la posibilidad de un salto discreto del dólar previo a un acuerdo con el FMI. El planteo bajo este escenario es cuanto se requiere de devaluación para “no quedarse corto” (se devalúa para que nada cambiar, solo trayendo más inflación) o quedarse largo (que un salto discreto produzca una caída en la demanda de dinero, y así mayores presiones de devaluación).

También están los altos costos sociales de devaluar, donde una brecha del 100% hace que cualquier devaluación moderada parezca poco. Adicionalmente, devaluar sin un modelo macro consistente y confianza aumenta los riesgos y los costos para la economía. Finalmente, a modo de experiencia histórica, el modelo kirchnerista siempre ha sido muy reacio a devaluar el dólar oficial, donde solo se tiene el contra ejemplo de enero 2014 con “solo” aproximadamente un 20%.

En resumen, los próximos meses están lleno de desafíos para la macro local, donde para evitar una crisis son condición necesaria (pero no suficiente) sólidos fundamentals macro, confianza, o reservas. Sin alguno de los 3 elementos, el ya muy conocido ajuste vía alta devaluación e inflación tiene muchas más probabilidades de ocurrir

Roberto Luis Geretto
Lic. en Economía

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Posted by / November 1, 2021
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